美國兩次房地產泡沫給人的五點啟示

在美國的經濟歷史中，經歷過多次大周期，其中房地產市場也隨之跌宕起伏。此文細數了美國經歷過的幾次房地產週期，以及詳細地分析了產生的背景、原因和影響。從中我們可以對美國房地產市場的特點有更深一步的了解。

一、美國近兩次房地產泡沫的基本情況

1.二十世紀八十年代房地產泡沫與儲蓄貸款協會危機

 20世紀70年代末80年代初，美國戰後“嬰兒潮”一代進入成年，形成了對住房的巨大需求。20世紀70年代起，美國政府開始使用金融手段鼓勵居民購房，為低收入群體向銀行申請住房貸款提供擔保。80年代初，裡根總統為振興經濟，對房地產業實行稅收優惠政策，1981年頒布《經濟復甦稅收法》，促使房價節節攀升。1983-1986年是20世紀80年代的泡沫形成與膨脹階段。1986年，美國政府出台了新的稅收修正法案，消除了許多避稅，特別是對於房地產投資的避稅。美國房屋價格和土地價格分別於1986和1989年走向高點，隨後在1986年國際石油市場的震盪和1987年紐約股市“黑色星期一”等一系列突發事件的影響下，房地產泡沫破裂。受房地產泡沫破裂影響，以儲蓄貸款協會為中心的銀行業危機全面爆發，1990年下半年美國經濟結束了自1982年以來的持續增長，陷入了新一輪衰退。

20世紀80年代末，美國房地產泡沫的破裂引發了儲蓄貸款(S&L)協會危機。美國儲蓄貸款協會(簡稱/儲貸協會)主要是以儲蓄存款作為資金主要來源，並提供長期貸款(主要是住房抵押貸款)的金融機構，在解決美國人的住房問題和發展美國支柱產業建築業中都佔有舉足輕重的地位。但20世紀70年代以來，美國逐步推進利率市場化，到1986年完全取消了針對利率管制的Q條例。由於儲貸協會的業務主要是長期固定利率抵押貸款和較短期的儲蓄存款，利率市場化使其資產和負債期限和利率上的不匹配問題更為嚴重。特別是在70年代到80年代中期這一期間，美國經歷了嚴重的通貨膨脹，利率也隨之上升，再加上金融創新導致競爭的加劇，儲貸協會的融資成本大幅上升，甚至出現了利率倒掛，其經營陷入了嚴重的困境。

為了挽救儲貸協會的命運，美國金融當局採取了一系列措施，如對大量投資於抵押品的資產在稅收上給予優惠、放寬儲貸協會的資產經營範圍，在房屋抵押貸款之外還可以從事商業放款，投資於修建辦公樓等等。由於這些措施，儲貸協會資產規模迅速擴張，但其經營風險也急劇上升。80年代末，隨著美國房地產泡沫破裂，房價下跌降低了金融機構的房地產價值和抵押貸款價值，房地產信貸風險迅速上升，不良貸款增多，儲貸協會也遭遇空前危機，儲貸協會備抵壞賬佔總資產的比例從1983年的0.15%上升到1988年的1.18%，增加了近7倍。美國儲貸協會的經營惡化和各地的擠兌風潮迅速蔓延，到1986年，聯邦儲蓄與存款保險公司也因而喪失了清償能力，由此導緻美國在80年代（1987年大爆發），發生了自30年代大蕭條以來最嚴重的以儲蓄貸款協會為中心的銀行業危機。

2.二十一世紀初房地產泡沫與次貸危機

隨著2011年9.11事件和網絡泡沫破滅後，為了防止引發經濟衰退，2001年起，美聯儲不斷下調聯邦基金利率，將聯邦基金利率從2001年1月的5.98%降至2003年7月的1.01%，美國進入了負實際利率時代。負實際利率打破了謹慎儲蓄與投機風險之間的平衡，刺激了房地產市場的投機心理。在擴張性貨幣政策作用下，房地產信貸機構不斷放鬆住房貸款條件，2001-2005年美國新一輪房地產泡沫不斷形成與膨脹。美聯儲在2004年6月以後變更了利率政策，2004-2006年先後17次加息。美國利率政策的變化直接導緻美國房地產市場繁榮逆轉，本輪房地產泡沫於2006年中期開始破裂。房地產泡沫的破裂進一步導致2007年次貸危機全面爆發，次級貸款違約迅速傳導至次級債券（次級抵押貸款證券化產品），演變為次債危機，隨後向投資銀行、銀行、保險等金融領域蔓延，引發了美國自1930年以來的最大金融危機。美國經濟受到巨大衝擊，元氣大傷，在2007-2009年出現較為嚴重的衰退。

次級貸款大量發放是推動本輪房地產泡沫膨脹的根本原因。所謂次級貸款，就是貸款機構針對信用記錄較差、收入較低、無法從正常渠道借貸的借款人發放的房地產抵押貸款。美國住房次級貸款按揭的歷史有三十多年，1995年次貸規模總共600多億美元，2003年達到4000億美元，2006年劇增至1.5萬億美元。次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年的2%左右增至2006年的近15%。次級貸款市場推動了美國住房需求的膨脹，導致房價快速上漲。與次級按揭業務同步發展的是次級債產品，即把貸款打包做成標準化的債券（MBS），不同的MBS被分割成不同的組合即債務抵押憑證(CDO)，並且不同還款概率的CDO有不同處置方式。房利美與房地美是從事次債業務的兩大主力軍。

房利美和房地美是美國最大的兩家非銀行住房抵押貸款公司。房利美和房地美分別設立於1938年和1970年，屬於由私人投資者控股但受美國政府支持的特殊金融機構。兩家公司的主要業務是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機構購買住房抵押貸款，並將部分住房抵押貸款證券化後打包出售給其他投資者。所以，“兩房”自己並不製造抵押貸款，而是抵押貸款發起人與抵押貸款最終持有者之間的轉手者。“兩房”發行的以房地產為抵押品的抵押貸款支持證券總額高達數万億美元，從而形成一個巨大的轉手證券池，在抵押貸款市場扮演著極其重要的角色。2006年一季度美國房價漲幅開始回落，此後跌幅超過30%。次貸延期還款率和止贖率大幅度提高，次級抵押貸款證券市場首先爆發危機，並迅速傳導至次級債券產品，向投資銀行、銀行、保險等金融領域蔓延，引發了美國自1930年以來的最大金融危機。

二、美國房地產泡沫的幾點啟示

1.實體經濟增長喪失競爭力是泡沫產生的重要宏觀條件

房地產市場的過度繁榮往往是一國經濟增長動力減弱之際。在20世紀80年代房地產泡沫出現之前，1970年到1982年美國經濟經歷了漫長的“滯脹”，21世紀初房地產泡沫出現之前，美國經濟則剛經歷了“新經濟”泡沫破裂。美國近兩次房地產泡沫產生均存在實體經濟增長喪失競爭力的大背景。以高端製造業為主導的實體經濟競爭力是經濟健康發展的持續動力。20世紀40年代末，美國等國家率先掀起了以原子能和電子信息技術的發明與應用為先導的第三次科技革命，五、六十年代以來推動了美國工業的高速增長。但經過了近20年的科技高潮後，到70年代初，第三次科技革命的推動力已經明顯減弱，與20世紀80年代與21世紀初出現的兩次房地產泡沫相伴隨，這期間科技發展一直處於低潮，美國經濟持續“去工業化”，製造業增長乏力，實體經濟增長缺乏競爭力。

20世紀六十年代以來，美國經歷了一個去工業化過程，勞動力迅速從第一、第二產業向第三產業轉移，製造業向新興工業化國家轉移，第三產業增加值超越第二產業成為國民經濟第一大產業，汽車、鋼鐵、消費類電子等以往具有優勢的製造業面臨嚴峻挑戰。美國製造業增加值佔GDP比重由1953年最高值28.3%持續下降至2009年的11%。從1966年開始，美國的勞動生產率出現了明顯的下降趨勢。與1929-1966年的高速增長相比，從1966年到1989年美國的勞動生產率下降了51%，與戰後（1948-1966）年相比，下降了60%還多。自從20世紀80年代以後，美國製造業出口占世界出口的比例處於不斷下降的趨勢，1980年，美國製造業出口占世界的比例為14.36%，而到了2008年國際金融危機爆發時，下降為9.14 %。美國經濟持續“去工業化”使其實體經濟競爭力持續下降，經濟過度依賴房地產和金融業拉動，缺乏新的經濟增長動力。

2.泡沫的膨脹與收縮與經濟周期與房地產週期波動同步

近兩次美國房地產泡沫的形成、膨脹均處於房地產週期的擴張階段，泡沫的破裂則與房地產週期越過波峰並剛剛步入收縮階段相對應。房地產業從繁榮到衰退、從復蘇到繁榮的周期波動總是反復出現，周而復始，是市場經濟不可避免的現象。而房地產泡沫不具有平穩連續性的特徵，不具有在一定時間內反復出現的必然性。房地產泡沫是市場投機行為盛行的結果，不是經濟發展的必然產物，而是可以消除、防範和控制的。房地產泡沫並非房地產正常週期波動的必然現象，只有在房地產週期中出現劇烈的波動，出現大起大落的擴張與收縮時，才會演變成房地產泡沫的膨脹與破裂。在房地產週期上行階段，容易滋生房地產泡沫。這時，房地產週期高峰階段很可能出現房地產泡沫的高點；在房地產泡沫破裂階段，房地產週期開始衰退。房地產泡沫的膨脹與破裂加劇了當時房地產週期的波動幅度，使周期波動形態發生變化。

美國房地產市場的周期變化趨勢與GDP增長率變化趨勢高度相關，只是稍有時間上的滯後。由於美國房地產週期與經濟周期高度相關，房地產泡沫膨脹與收縮也與經濟的繁榮、衰退相伴隨，兩者基本同步。20世紀80年代與21世紀初兩次房地產泡沫的膨脹均發生在美國經濟周期波動的擴張期。在房地產泡沫破裂後1-2年內，經濟周期達到波峰，隨後出現衰退，步入收縮期。

總體來看，房地產泡沫的膨脹與收縮與經濟周期波動與房地產週期波動高度相關。房地產泡沫是房地產出現劇烈週期波動時的階段性現象，並非伴隨房地產週期波動的全過程。從房地產泡沫與經濟周期關係看，房地產泡沫的形成與膨脹均發生與經濟擴張期，房地產泡沫的膨脹還會造成經濟的持續繁榮，因而房地產泡沫的形成與膨脹和經濟周期中的“擴張”階段密切相關。但並非經濟擴張期必然出現房地產泡沫，例如1991-2001年美國“新經濟”時期長達十年的擴張期，其間並未出現房地產泡沫。可以說，經濟擴張是房地產泡沫產生與膨脹的必要條件，而非充分條件，更非充要條件。從房地產泡沫破裂與經濟步入收縮期的先後順序看，基本每次經濟衰退都發生在房地產泡沫破滅之後約1-2年內，直觀的推論是，並不是經濟的衰退導致了房地產市場的崩潰，而是房地產市場的崩潰引發了經濟的衰退。

3.過度投機與非理性預期是泡沫膨脹與破滅的心理條件與基本前提

到目前為止，經濟學界還沒有一個公認的泡沫定義。但從已有的眾多定義來看，過度投機與非理性預期等心理因素和非理性行為在泡沫的形成與破滅中起著重要作用，是泡沫發展演變的基本前提和關鍵因素。房地產市場之所以能夠產生泡沫，原因在於房地產商品的特殊屬性決定的。房地產既是消費品和生產要素，又是投機品。房地產投機是指買進房地產在較短時間內待其價格上漲時再行出售，不以房地產的合理和有效使用為目的，只注重是否從價格變動中獲利的行為。房地產投機是不斷地對投資價值高估和低估的過程，購房人預期的自我強化、不穩定性以及從眾心理、羊群效應帶來的放大作用決定了房地產泡沫的形成、膨脹與收縮。

當房地產市場存在投機行為時，房地產價格的形成可分為房地產的實際使用價值和房地產價格預期兩部分。其中，房地產的使用價值取決於購房人的購買力，可用房價與收入的比例描述。1975年1月-2010年10月期間美國房價收入比的平均水平為8.27倍，即個人用8.27年的可支配收入可以購買一套住房，房價維持在這一水平是居民可承受的相對合理的房價。一旦房價相對居民收入水平上漲過快，房地產價格就會泡沫化。房價收入比達到9倍以上意味著房地產價格嚴重泡沫化。在近兩次美國房地產泡沫中，房價與收入比例均一度超過9，說明房價上漲並非來自購買力的提高，更多反映出購房者的投機預期。

4.金融自由化與創新推動信貸非理性擴張是泡沫產生與發展的主要推動因素

作為資金密集型的房地產業，其發展狀況往往與信貸支持密切相關，信貸非理性擴張帶來的支持過度則會導致房地產出現泡沫。房地產抵押貸款的安排使銀行信貸直接參與到房地產泡沫的膨脹與破滅之中，也使得微觀主體的貸款意願和貸款能力與抵押品價值之間存在一種相互促進和彼此循環的關係，從而形成房地產泡沫的自我膨脹的機制，同時推動銀行信貸非理性擴張。這一過程可用金融加速器理論得到解釋。金融加速器模型通過分析信貸市場存在的委託-代理問題，將抵押資產與資產價格波動聯繫在一起。具體過程如下：房價上升→房地產擁有人資產價值上升→將房地產抵押給銀行可獲得更多的貸款用來購買房地產→房價進一步上升，如此往復循環。如果銀行將房地產抵押貸款證券化，就會獲得更多的資金放貸給購房者，流入房地產的資金就像滾雪球一樣越滾越大。21世紀初美國房地產泡沫的形成與膨脹就源於人們購買房產並期待能夠從抵押貸款再融資中再次獲利、銀行通過抵押貸款證券化對人們再融資提供源源不斷的支持。

金融自由化的推進與金融創新的加快在信貸向房地產部門擴張過程中起到了推波助瀾的作用。在20世紀80年代的美國房地產泡沫中，存款利率完全實現自由化（取消Q條例）及放寬儲貸協會的資產經營範圍成為推動儲蓄貸款協會與商業銀行向房地產部門過度放貸的重要因素。投資權力的擴大和利率管制的放鬆使得儲蓄貸款協會在1982年年底到1985年年底之間經歷了極度快速的增長。21世紀初的美國房地產泡沫中，次級貸款與次級債券的金融創新則成為推動銀行、保險公司等金融機構向房地產部門提供過度的金融支持的重要原因。當房價泡沫破裂導致不良資產增加時，上述金融機構又不得不收縮信貸規模，提高信貸標準，減少房地產貸款，以至造成信用危機。銀行採取的措施又給不景氣的房地產市場雪上加霜，加劇房地產價格下降，泡沫隨即破滅。

5.政府宏觀政策成為泡沫膨脹與破滅的觸發條件與重要推手

在美國近兩次房地產泡沫的膨脹與破裂中，政府宏觀政策的影響都起到重要的作用。一是美國政府對房地產發展的積極推動。“居者有其屋”的理念一直貫穿美國戰後，不管政治理念有多大差異，歷屆政府的一個共同信念是鼓勵私人擁有住房。美國各級政府的一個重要公共政策目標是努力提高“住宅自有率”，讓更多的公眾買得起房。因此，政府接連推出更為優惠的住房政策，且越來越明顯地向低收入家庭和少數種族傾斜。二是政府的稅收政策。在20世紀80年代的房地產泡沫中，裡根政府的稅收政策調整起到了重要作用。三是失誤的貨幣政策。房地產市場對利率變化十分敏感，低利率可能成為房地產投機和投資的催化劑，利率上升則可能刺破已形成的房地產泡沫。

21世紀初的房地產泡沫與美聯儲利率政策的調整有關。四是金融自由化中的金融監管不力。20世紀80年代房地產泡沫形成中，美國政府放鬆了對儲蓄貸款協會的監管。在21世紀初的房地產泡沫形成中，也存在金融監管不利造成金融衍生產品過度發展的問題。2000年美國國會通過了《商品期貨現代化法案》，解除了對包括被視為華爾街金融創新“毒丸”的信用違約互換(CDS)在內的金融衍生品的法律監管，自此，金融衍生品的風險監控重任則全部落到了華爾街投行等金融機構內部治理的肩上。2004年，美國證監會放鬆了淨資本監管規則，允許投資銀行大規模增加其可承擔的債務，從而鼓勵了支持次級抵押貸款的抵押擔保證券的發展。

來源：TheHouseClub

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